Etyka jest niewątpliwie bardzo ważnym elementem inwestowania, któremu wydaje się, że jest poświęcane zbyt mało uwagi w mediach. Czy istnieje w ogóle coś takiego jak etyka w biznesie i inwestowaniu? Powstało bardzo dużo filmów, w których utarł się wizerunek bankierów zarabiających kosmiczne pieniądze oraz zdobywających swoje fortuny na nieetycznym i często nielegalnym postępowaniu. Wystarczy wspomnieć chociażby takie tytuły jak „The Wolf of Wall Street”, „Margin Call”, „Inside Job”, „Enron: The Smartest Guys in the Room” czy polska produkcja pt. „Banksterzy” (swoją drogą, koproducentem jest notowana na polskiej giełdzie spółka Votum). I niestety trzeba przyznać, że bankierzy w pełni zasłużyli na taki sposób postrzegania. Takie generalizowanie, wrzucanie wszystkich do jednego worka, byłoby jednak niesprawiedliwe dla osób, które zawsze postępują etycznie. Przywołajmy sobie jednak parę przykładów z XXI wieku, które wpłynęły na takie postrzeganie finansistów.

No income? No job? No assets? Buy a home!
Nie ulega wątpliwości, że to amerykańska finansjera stoi za globalnym kryzysem finansowym w 2008 roku. To ona lobbowała za deregulacją rynku finansowego oraz rynku instrumentów pochodnych, które swego czasu zostały nazwane przez Warrena Buffetta „finansową bronią masowego rażenia” (ang. „Derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal”). Pojawienie się na rynku najbardziej zyskownych kredytów subprime, potocznie zwanych NINJA, co jest akronimem od amerykańskiego terminu określającego złego kredytobiorcę („no income, no job, no assets”, co oznacza po prostu, że kredyty były udzielane osobom bez dochodów, pracy oraz majątku), musiało się zakończyć katastrofą. Co gorsza w wyniku sekurytyzacji kredyty te stanowiły zabezpieczenie instrumentów finansowych (MBS – ang. mortgage-backed securities, CDO – ang. collateralized debt obligations) oferowanych przez banki. Jeżeli dodamy do tego fakt, że agencje ratingowe opłacane przez sprzedawców tychże instrumentów, wydawały instrumentom najwyższe możliwe ratingi AAA (Triple-A) – co oznacza bezpieczeństwo instrumentu na poziomie obligacji skarbowych, to zdamy sobie sprawę, że tak naprawdę mieliśmy do czynienia z ogromną, zorganizowaną grupą przestępczą. Skutki globalnego kryzysu finansowego były dramatyczne, zwłaszcza dla mieszkańców Stanów Zjednoczonych.

Chciwości amerykańskich bankierów nie omieszkał wykorzystać bohater filmu „Big Short”, czyli dr Michael Burry. Odkrył on nieprawidłowości związane z udzielaniem kredytów i wiedział, że prędzej czy później dojdzie do zapaści na rynku nieruchomości i w ramach zarządzanego przez niego funduszu Scion Capital zaczął grać na spadki (ang. short selling) cen nieruchomości. Założył się z największymi bankami inwestycyjnymi świata, które nie wierzyły w spadek cen nieruchomości – przedmiotem umowy była sprzedaż Burry’emu swapów ryzyka kredytowego (CDS). Banki były przekonane, że znalazły jelenia, który będzie dawcą kapitału, podczas gdy to one stały się jeleniem. Można powiedzieć, że na tym polega między innymi podejście „be smarter” zawarte w tytułowym cytacie z filmu „Margin Call”.

Uśmiech budzący zaufanie
Kolejnym przykładem skandalu jest cross-selling (sprzedaż krzyżowa) w Wells Fargo, zapoczątkowany w 2013 roku. Sprzedaż krzyżowa polega na oferowaniu klientom dodatkowych produktów i usług. Problem w tym, że klientom banku były zakładane konta osobiste oraz karty kredytowe bez ich wiedzy, co pracownicy banku robili ze względu na konieczność spełnienia zbyt wyśrubowanych norm sprzedażowych, które narzucili im przełożeni. Dość powiedzieć, że w szczycie na jednego klienta przypadało nawet 8 umów, z czego o co najmniej 5 nie wiedział. Więcej o tym skandalu można się dowiedzieć z serialu dokumentalnego „Brudna forsa: Koła dyliżansu” wyemitowanego przez serwis Netflix.

„Be smarter”? A co powiecie na „be the smartest”?
Wreszcie na początku XXI wieku mieliśmy do czynienia z największym upadkiem współczesnej Ameryki, czyli przekręt w Enronie w 2001 roku, który wówczas był gigantem branży energetycznej – zatrudniał 22 000 pracowników, a jego przychody w 2000 roku osiągnęły wartość 101 mld dolarów, a sześć lat z rzędu spółka zdobyła tytuł najbardziej innowacyjnej firmy w Stanach Zjednoczonych. Sfałszowane sprawozdania finansowe we współpracy z firmą audytorską Arthur Andersen (należącą do ówczesnej Big Five) zawierały między innymi zawyżone zyski oraz zaniżone długi. Wszystko wyszło na jaw 16 października 2001 roku, kiedy spółka zaraportowała w trzecim kwartale 618 mln dolarów straty. Lawina ruszyła i na jaw wyszły wszystkie nieprawidłowości, które doprowadziły do upadku kolosa na glinianych nogach. W efekcie upadł również Arthur Andersen, który nie odzyskał zaufania klientów. W tym przypadku akurat winni zostali ukarani. Założyciel i były dyrektor generalny, Kenneth Lay, został oskarżony o sześć zarzutów oszustwa i konspiracji oraz cztery zarzuty oszustwa bankowego, jednakże zmarł na atak serca zanim wyrok został wydany. Były dyrektor finansowy, Andrew Fastow otrzymał wyrok na cztery lata za oszustwo, konspiracje i oszustwo komunikacyjne. Największy wyrok otrzymał były dyrektor generalny, Jeffrey Skilling, który został skazany na 24 lata za konspirację, oszustwo oraz za wykorzystywanie poufnych informacji podczas transakcji na rynku kapitałowym (insider trading). Wyrok został jednak skrócony i po 12 latach „odsiadki” wyszedł na wolność w 2019 roku.

Również i w przypadku upadku Enronu znalazła się osoba, która wpisała się w myśl strategii „be smarter”. Inwestor Jim Chanos shortował (grał na spadki) akcje spółki po tym, jak ze swoimi współpracownikami odkrył szereg sygnałów wskazujących, że przedstawiane wyniki nie mają nic wspólnego z rzeczywistością – dzięki krótkiej sprzedaży zarobił około 500 mln dolarów.

Za zachodnią granicą

Wielkie oszustwa zdarzały się nie tylko za Oceanem. Na Starym Kontynencie nie brakuje szwindli, a w zasadzie schwindli, bo mowa o spółce z siedzibą u naszych zachodnich sąsiadów. Jest to jedna z najświeższych afer, gdyż Wirecard ogłosił niewypłacalność w czerwcu 2020 roku po tym, jak audytor stwierdził, że na kontach brakuje 1,9 mld euro i odmówił zatwierdzenia rocznego sprawozdania finansowego.
Żeby wyobrazić sobie skalę upadku, należy wspomnieć, że podczas ATH (ang. all-time high) kapitalizacja niemieckiego fintechu sięgała 24 mld euro, czyli więcej niż największej spółki notowanej na polskiej giełdzie, tj. Allegro (74,4 mld zł – stan na dzień 22.01.20 r.) czy też ponad 4 razy tyle co obecna wycena CD Projektu (25,2 mld zł – stan na dzień 22.01.20 r.) – zatem nie bez powodu Wirecard jest porównywany do Enronu.

Get back? A może give me back my money?
Także na polskim rynku kapitałowym nie brakuje spółek, których postępowanie nie jest etyczne. Najgłośniejszym i najbardziej znanym przypadkiem ostatnich lat jest afera GetBack, gdzie spółka fałszowała sprawozdania finansowe, tym samym wprowadzając w błąd obligatariuszy i akcjonariuszy spółki. Również wśród notowanych obecnie spółek można znaleźć takie „perełki”, których komunikaty ESPI są nie tylko nierzetelne, ale również często manipulują inwestorami. Warto oczywiście dodać, że takie komunikaty są często cenotwórcze. Dla bycie sprawiedliwym należy również wspomnieć o tym, że jest wiele spółek, których działania są zawsze transparentne.

Nadzieja umiera ostatnia?
Wiele międzynarodowych organizacji w odpowiedzi na nadużycia na rynku finansowym, oszustwa, niszczenie planety przez biznes, sformułowało standardy etycznego postępowania, do których przestrzegania zobowiązuje się coraz więcej przedsiębiorstw. Przoduje pod tym względem Organizacja Narodów Zjednoczonych (ONZ), która w 2005 roku opracowała „Zasady odpowiedzialnego inwestowania” (ang. Principles for Responsible Investing – PRI). Co ciekawe, zasady zostały wprowadzone w kwietniu 2006 roku na giełdzie nowojorskiej. ONZ w 2015 roku przedstawiła także SDGs (Sustainable Development Goals). Agenda zawiera 17 globalnych celów, które mają zostać osiągnięte do 2030 roku.

SRI
Kolejnym standardem działania jest „Inwestowanie odpowiedzialne społecznie” (Socially Responsible Investing – SRI), zgodnie z którym inwestorzy społecznie odpowiedzialni praktykują zasady, takie jak zrównoważony rozwój, ochrona środowiska, ochrona praw konsumenta, prawa człowieka czy też różnorodność. Ponadto większość z nich unika takich branży jak przemysł tytoniowy, alkoholowy, zbrojeniowy czy wydobywczy.

CSR
Następną strategią jest „Społeczna odpowiedzialność biznesu” (ang. Corporate Social Responsibility – CSR), wg której przedsiębiorstwa w swoich działaniach dobrowolnie uwzględniają interesy społeczne, aspekty środowiskowe czy też relacje z różnymi grupami interesariuszy, w szczególności z pracownikami.

ESG
Jednak najbardziej popularnym pojęciem jest składający się z 3 elementów skrót ESG. Oznaczają one kolejno: E – środowisko (ang. Environmental), S – społeczna odpowiedzialność (ang. Social responsibility) oraz G – ład korporacyjny (ang. Corporate governance). Pierwszy element odnosi się do troski o środowisko. Nie bez przyczyny coraz częściej jest przeprowadzane due diligence środowiskowe, mające sprawdzić wpływ przedsiębiorstwa na środowisko naturalne. Drugi element to przede wszystkim relacje z dostawcami, klientami, pracownikami, w tym także różnorodność płciowa czy etniczna. Obszar ładu korporacyjnego obejmuje strukturę organizacyjną, jej przejrzystość i otwartość na sygnalizowanie ewentualnych nieprawidłowości, stosunki pracownicze, skład osobowy, wynagrodzenie kadry kierowniczej oraz komunikację z akcjonariuszami. Początki społecznie odpowiedzialnego inwestowania, najszybciej dzisiaj rozwijającego się segmentu zarządzania aktywami, należy doszukiwać się na przełomie lat 60. i 70. ubiegłego wieku w Stanach Zjednoczonych. Inicjatywy społeczne, które wówczas wywołały dyskusje o konieczności zrównoważonego rozwoju, zasadzały się wokół retoryki antywojennej, nierówności rasowej oraz zabezpieczenia praw konsumenckich. Jednym z pionierów, a w zasadzie pionierem precyzowania zasad ESG, był Milton Moskowitz, który w 1968 roku zaczął publikować biuletyn „Business & Society”. Warto dodać, że na mocy unijnych regulacji od 1 stycznia 2022 roku, obszar ten będzie musiał być uwzględniany w raportach banków, zakładów ubezpieczeniowych oraz spółek giełdowych.

Jak do tematu ESG podchodzą najwięksi? Największy fundusz zarządzający aktywami na świecie, czyli BlackRock (8,68 bln USD aktywów) opublikował w 2020 roku raport „Our approach to sustainability”, w którym zdradził, że 244 spółki znajdują się na liście obserwacyjnej z powodu niewystarczającego postępu w podejściu do ochrony środowiska. Ponadto wyjawił, że na 53 walnych zgromadzeniach ukarał władze spółek – zazwyczaj w formie głosowania przeciwko reelekcji ich zarządu. Kolejnym przykładem jest norweski fundusz emerytalny, który zapowiada on sprzedaż aktywów, które słabo spełniają kryteria ESG. Już w 2019 roku fundusz zamknął pozycję w 42 podmiotach, głównie nadużywających węgla, łamiących standardy antykorupcyjne oraz prawa człowieka. Nawet wśród polskich spółek Skarbu Państwa można zauważyć diametralną zmianę nastawienia. Orlen, największy polski koncern paliwowy, zamierza ograniczyć emisję dwutlenku węgla oraz skupić się na wyższym udziale odnawialnych źródeł energii w zainstalowanych mocach wytwórczych. Z kolei największa polska spółka energetyczna, czyli PGE, ma odejść od „brudnej” energii i zająć się wytwarzaniem energii elektrycznej z niekonwencjonalnych źródeł energii.

Według szacunków firmy Opimas, globalna wartość funduszy ESG wyniosła na koniec 2019 roku ponad 35 bln USD (średnioroczny wzrost w ciągu ostatnich 4 lat o 7%). Bank of America szacuje ponadto, że w ciągu najbliższych dwóch dekad wartość rynku wzrośnie o kolejne 20 bln USD, do wartości 55 bln USD. Mówi się w tym przypadku o prawdziwym tsunami aktywów, niespotykanym wcześniej na podobną skalę. Dla porównania fundusze pasywne typu ETF odpowiadają dzisiaj za 41 mld USD aktywów w ujęciu globalnym. Szacuje się, że „odpowiedzialne wehikuły inwestycyjne” odpowiadają dzisiaj za 15% globalnie zarządzanych aktywów. Według Deloitte, w 2025 roku połowa pieniędzy na amerykańskim rynku kapitałowym będzie kierowana do miejsc, w których przestrzega się społecznej odpowiedzialności biznesu. Obecnie Bloomberg mówi nawet o wartości globalnego rynku funduszy ESG na poziomie 40 bln dolarów.

Dlaczego inwestowanie zgodnie z ideą ESG staje się coraz bardziej popularne? Poza oczywistymi powodami są też inne przyczyny takiego stanu rzeczy. Mianowicie jest coraz więcej analiz, że takie inwestowanie po prostu się opłaca – etyczne inwestowanie przynosi długoterminowo wyższe stopy zwrotu dla inwestorów. Poniższa grafika pokazuje, że przedsiębiorstwa odznaczające się najwyższymi standardami osiągają znacznie wyższy wskaźnik CROCI (zwrot gotówki z zainwestowanego kapitału).

Za trendami stara się również podążać Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. 3 września 2019 roku powstał nowy indeks pod nazwą WIG-ESG, zastąpiwszy działający od 10 lat RESPECT Index – w jego skład wchodzą największe spółki z WIG20 oraz WIG40, których działalność jest odpowiedzialna społecznie.

CFA Society
Wzorem do naśladowania pod względem propagowania etyki jest organizacja CFA Institute, zrzeszająca posiadaczy najbardziej prestiżowej desygnacji w świecie finansów. Profesjonaliści posiadający tytuł CFA® co roku są zobligowani do podpisania deklaracji Code of Ethics & Standards of Professional Conduct, tłumaczonego na blisko 20 języków. Natomiast w ramach programu afiliacyjnego, którego beneficjentami są uczelnie wyższe na całym świecie, jednym z kluczowych wymogów jest wdrożenie w 100 proc. kodeksu etyki przez jednostkę akredytowaną z ramienia Instytutu. Ponadto warto wspomnieć o organizowanym konkursie „Ethics Challenge” przez CFA Society Poland, który jest skierowany do studentów chcących zmierzyć się z case’ami etycznymi odzwierciedlającymi konkretne sytuacje, z jakimi stykają się profesjonaliści pracujący w finansach. Również sam egzamin kładzie silny nacisk na obszar etyki. Podczas CFA Open Day prezes CFA Society Poland, prof. Krzysztof Jajuga, powiedział, że etyka jest jedynym zagadnieniem, który występuje we wszystkich 3 etapach egzaminu CFA.

Ikona amerykańskiego kapitalizmu na ratunek

Autorytetem etycznego postępowania, ale i również samego inwestowania jest najwybitniejszy inwestor w historii, czyli Warren Buffett. Najbliższy współpracownik „Wyroczni z Omaha”, Charlie Munger, w filmie „Becoming Warren Buffett” powiedział: „Both of us know that we’ve done better by having ethics. Warren is not interested in making money by cheating people”. Ciekawa jest również opinia samego Warrena o nowojorskich bankierach, którzy według niego nie są dla klientów, tylko dla własnych interesów. Inwestując na giełdzie prawie 80 lat, wielokrotnie stawał przed etycznym dylematem jak postąpić. Wystarczy wspomnieć fakt, że Warren Buffett od ponad 30 lat przyjaźni się z Billem Gatesem (ba, nawet pomagał mu wybrać pierścionek zaręczynowy, a potem wygłosił jeszcze przemówienie na ślubie założyciela Microsoftu), a mimo tego nigdy nie kupił istotnego pakietu akcji spółki z siedzibą w Redmont, choć dałyby one solidnie zarobić. Zresztą ich relacja przyniosła wiele dobrego dla świata, gdyż obaj są największymi filantropami na świecie. Dość powiedzieć, że gdyby Buffett nie oddawał znacznej części swojego majątku na cele charytatywne, to najprawdopodobniej byłby obecnie najbogatszym człowiekiem na świecie, nawet pomimo szalejącego kursu Tesli (choć aktualnie to Jeff Bezos jest pierwszy).

Jedna z największych prób charakteru w jego życiu miała miejsce w latach 90. XX wieku – jest wiele opinii, mówiących o tym, że gdyby nie Warren, to bank Salomon Brothers podzieliłby los Lehman Brothers. Salomon Brothers to bank inwestycyjny, który powstał w 1910 roku i świetnie sobie radził w latach 80., czym przyciągnął uwagę Buffetta. W 1987 roku kupił akcje za kwotę 700 mln USD, które stanowiły 12% kapitału zakładowego, po tym jak CEO Salomona przekonał go do inwestycji. Bank był jedną z nielicznych instytucji, które mogły brać udział w aukcjach długu emitowanego przez rząd USA. Bank odsprzedawał posiadane obligacje mniejszym klientom, uzyskując przy tym przychody z tytułu prowizji. Bank zarabiał, kurs akcji rósł, wszystko szło dobrze, aż do momentu, gdy zostały ujawnione manipulacje Salomon Brothers w aukcjach długu rządu USA. W 1990 roku weszły limity inwestycyjne, do których przestrzegania były zobowiązane największe instytucje, w związku z tym Salomon nie mógł jednorazowo licytować więcej niż 35% wartości oferowanego długu. Oczywiście ten zakaz wpływał znacząco na obniżenie rentowności banku, więc jeden z traderów postanowił za pomocą kont nieświadomych klientów licytować więcej niż wynosił limit. Po zwycięstwie w aukcji, obligacje były przenoszone na rachunek Salomon Brothers. Trader został zawieszony, ale przełożeni nie zawiadomili FED, w związku z czym ściągnęli na siebie podejrzenia rządu USA. Szybko się okazało, że wiele kolejnych nieścisłości i nadużyć zatajono. Kurs zaczął pikować w dół, więc Buffett postanowił przejąć stery w Salomon Brothers. FED chciał zakazać bankowi udziału w aukcjach, co mogłoby doprowadzić nawet do jego upadku w kilka dni. Warren zaryzykował utratę reputacji i poruszył swoje kontakty w Waszyngtonie oraz Nowym Jorku – udało mu się częściowo zatrzymać wyrok FED-u, dzięki czemu spółka nadal posiadała zgodę na trading w imieniu klientów banku. Następnie „Wyrocznia z Omaha” rozpoczęła śledztwo w spółce mające ujawnić wszystkie nieprawidłowości, nawet kosztem obniżenia rentowności. Udało mu się oczyścić Salomon Brothers po 9 miesiącach, a także doprowadzić do zwolnienia osób winnych nielegalnych czynów. W wyniku działań Buffetta spadła rentowność spółki oraz kwota wypłacanych bonusów, co przyczyniło się do opuszczenia banku przez wielu topowych traderów. Warto dodać, że to właśnie wtedy Buffett wypowiedział znane słowa: „Jeśli stracicie pieniądze firmy z powodu złych decyzji, będę wyrozumiały. Jeśli narazicie firmę na utratę reputacji, będę bezwględny”. Tymi słowami dał jasno do zrozumienia, że skończyły się czasy nieuczciwych bankierów z Wall Street, którzy łamali zasady, aby móc otrzymać wysokie premie za wyniki.

Kolejnym przykładem działania, w którym Buffett postawił dobro amerykańskiej gospodarki ponad osiągnięcie zysku, był wspomniany na początku globalny kryzys finansowy w 2008 roku, podczas którego inwestor pomógł bankowi Goldman Sachs, kupując ich akcje za kwotę 5 mld dolarów. Wspomógł także inne amerykańskie banki borykającymi się z problemami, a wśród tych banków było między innymi również wspomniane wcześniej Wells Fargo. Należy jednak dodać, że Warren skupował akcje tego banku na długo przed stosowaniem nieuczciwych praktyk przez pracowników spółki – pierwsze akcje kupił w 1989 roku, a jeszcze niedawno Wells Fargo stanowiło jedną z największych pozycji w portfolio Berkshire Hathaway. W zeszłym roku zaczął jednak dość mocno redukować swoją pozycję, gdyż w II kwartale pozbył się 85,6 mln akcji, a w III kwartale 100 mln akcji Wells Fargo, co w efekcie spowodowało spadek zaangażowania do 3,3% obecnie. Natomiast jeżeli chodzi o opinię samego Buffetta na temat skandalu, to jeszcze niedawno mówił, że w planie naprawczym spółki widzi szansę na wzrost wartości wewnętrznej spółki.

Na sam koniec warto jeszcze przytoczyć jeden z najbardziej znanych cytatów Warrena: „Potrzeba 20 lat, żeby zbudować reputację i 5 minut, żeby ją stracić. Jeśli pomyślisz o tym, będziesz postępować zupełnie inaczej.” (ang. “It takes 20 years to build a reputation and 5 minutes to ruin it. If you think about that, you’ll do things differently.”).

Rafał Andrzejewski
SKN IK Profit

Źródła:

Portale internetowe:

• Analizy.pl
• Bloomberg.com
• Businessinsider.pl
• Dnarynków.pl
• Fool.com
• Forbes.pl
• Forsal.pl
• InvESGo.pl
• Subiektywnieofinansach.pl
• Strefainwestorów.pl
• Thebalance.com

Filmy:

• “Banksterzy”
• “Enron: The Smartest Guys in the Room”
• “Inside Job”
• “Margin Call”
• “The Wolf of Wall Street”
• “Dirty Money: The Wagon Wheel”
• “Becoming Warren Buffet”

Książka: “Śladami Warrena Buffetta”